[DYOR] 代币研究之 SKY

TL;DR

执行摘要 (Executive Summary)

项目定义： Sky 是由 MakerDAO 社区主导的去中心化金融协议，通过 USDS 稳定币与 Sky Savings Rate（SSR）机制，为用户提供真实收益的链上金融基础设施，而非传统的代币激励或 yield farming。

基本面快照：

🏗️ 核心竞争力与技术护城河 (Fundamentals)

核心竞争力： Sky 的护城河建立在三个相互强化的维度上：(1) 真实收益模型——通过协议实际收入而非代币激励生成 SSR，创造可持续的用户粘性；(2) 规模与网络效应——$9.86B USDS 供应和 $5.92B TVL 提供了显著的流动性优势和市场地位，使其成为第三大去中心化稳定币；(3) 机构级风险管理——首个通过 S&P 信用评级的 DeFi 协议（B- 评级），展示了与传统金融的接纳通道。[^5][6]

相比主要竞争对手 Ethena（USDe，$9.5B）的合成衍生品模型，Sky 采用更保守的多抵押品 + 实物资产支撑策略，降低了基础风险。虽然 Ethena 2025 年增长更快（+75% 在 30 天内），但其收益完全依赖永续合约资金费率波动，现已从 60% 年化跌至 5%，暴露出可持续性风险。[^7]

关键运营数据：

协议的财务表现超越行业基准。2025 年，Sky 生成了**$435M 年化总收入和$168M 年化净利润**，利润率稳定在 38.6%，显著高于典型 DeFi 协议的可持续性。日均收入达 $51.7万，月累计 $992万。这种稳定的现金流来自 PSM（Peg Stability Module）费用和流动性挖矿激励的真实经济学，而非虚拟代币激励。[^4][8][^3]

SKY Protocol valuation multiples vs. peer DeFi protocols (Lido, Aave)

Sky protocol operating performance: 2024 vs 2025 key metrics

🪙 代币经济学与供应动态 (Tokenomics)

代币效用： SKY 代币承载四层功能：(1) 治理 — 持有人可对协议关键参数（如 SSR 利率、风险参数）进行投票；(2) 质押收益 — 2025 年 10 月后从基于 USDS 的奖励转向基于 SKY 的奖励，增强代币需求；(3) 协议回购 — 日均 $30万 USDS 用于 SKY 回购，2025 年共计 $92.2M；(4) 风险承担 — 协议盈余的首道缓冲。[^9][4][^10]

供应结构分析：

解锁风险评估： Sky 继承自 MKR 的分阶段解锁计划延伸至 2035 年。26.12% 已解锁，73.88% 仍为锁定状态。虽然解锁进度相对温和，但历史数据表明团队/VC 解锁事件会导致 -25% 的平均跌幅。2026 年加密市场面临 $1.69B 代币解锁压力，Sky 需谨慎管理供应释放节奏。[^11][12]

2025 年 10 月的治理决议关键变更强化了代币需求：将质押奖励从 USDS 转向 SKY，500M 代币分配至财政库，日均回购从历史水平提升至 $30万。这一转向表明核心贡献者对 SKY 需求侧的信心，但也隐含着对 USDS 收益率压缩的预期（与美联储降息周期一致）。[^9]

📊 估值框架与合理价格区间 (Valuation Model)

方法论选择： 鉴于 Sky 是一个具有真实协议收入的 DeFi 基础设施协议，采用 P/S（市销率）相对估值法 最为适切。这避免了 TVL（易被激励虚拸）的陷阱，直接映射收益创造能力。

锚点对标分析：

关键观察： Sky 的 P/S 倍数 (3.0-4.7x) 与 Aave 相当，后者是 DeFi 借贷的市场领导者。这看似合理，因为两者都是基础设施协议。然而，Aave 的市值 ($13B) 远超 Sky ($1.3-2.05B)，市场似乎在对 DeFi 借贷（成熟、机构采用广泛）和稳定币基础设施（快速增长、但风险较高）的差异定价。

Lido 的极低 P/S (1.2x) 反映了其作为流动性质押龙头的垄断地位和现金流稳定性，但 $33.99B TVL 意味着单位收入效率低于 Sky（TVL/Revenue=41x vs. Sky=13.6x）。

合理价值区间推演：

采用两种情景分析：

保守情景（Bear Case）： 基于 Lido 式的低倍数法

• 若 Sky 应享 Lido 相仿的 P/S（~1.5x），基于当前 $435M 收入
• 目标市值 = $435M × 1.5 = $652M
• 当前 MC ($1.3B) 相对当前价格 ($0.0629) → 合理价格 = $0.027-0.030/SKY[相对保守]
• 隐含下行 57%

基准情景（Base Case）： 基于行业中线（Aave-Lido 均均）

• 目标 P/S = 2.5x（低于 Aave 的 3.0-4.0x，反映风险溢价）
• 基于 2025 收入 $435M：目标 MC = $1.09B
• 若加上 15% 增长预期（2026E $500M 收入）→ 目标 MC = $1.25B
• 合理价格区间 = $0.055-0.065/SKY
• 当前状态：小幅合理 (当前 $0.0629，接近区间中点)

乐观情景（Bull Case）： 基于网络效应和市场份额捕获

• 假设 USDS 在 2026-2027 达成 $20B 规模（从 $9.86B）
• 假设收入比例随 TVL 扩张而提升（尽管 SSR 率下行）→ 年化收入达 $550-600M
• 目标 P/S = 3.5x（接近 Aave，反映企业实力认可）
• 目标市值 = $1.925-2.1B
• 乐观价格 = $0.090-0.100/SKY
• 隐含上行空间 44-59%

当前状态判读：

当前价格 $0.0629 处于基准到保守之间的过渡。从绝对估值角度，SKY 不便宜但也非过度。主要支撑在于：(a) 38.6% 的行业领先利润率；(b) $92.2M 2025 年回购承诺；© USDS $9.86B 规模提供的市场领导权。

主要风险点：(a) S&P B- 评级隐含的信用/资本充足率疑虑；(b) 9% FDV 解锁溢价在市场压力下可能释放；© 美联储 2026 年若加息，SSR 收益压缩可能拖累增长。

⚖️ 风险与机会矩阵 (Risk-Return Profile)

Risk Assessment: Sky Protocol Material Risk Factors (S&P B- Rating Context)

系统性风险：

1. 治理中心化 (7.5/10 风险) — Rune Christensen 持有 ~9% 治理代币，投票参与度偏低。S&P 明确指出这是信用评级压力的关键因素。此风险可通过加强社区投票激励和分散权力结构逐步缓解，但需 12-24 个月。[^5]
2. 监管/法律不确定性 (8.0/10 风险) — Sky 是首个获得正式信用评级的 DeFi 协议，但 DAO 法律地位在全球仍未明确。Cayman 基金会架构增加了复杂性。这类风险难以量化但影响深远，尤其在美国监管趋严的背景下。[^6]
3. 资本充足率不足 (8.5/10 风险) — S&P 指出风险调整后资本金仅 0.4%，远低于银行的 8-10% 标准。这意味着在极端市场压力下（如 USDC 再度脱锚），Sky 的缓冲极其薄弱。这是最急迫的结构性风险。[^6]
4. 代币解锁稀释 (6.5/10 风险) — 9% FDV 解锁空间虽然温和，但在弱市中可能加剧价格压力。2026 年宏观解锁浪潮背景下需密切监测。
5. 竞争加剧 (6.5/10 风险) — Ethena USDe 虽模式差异大但增长速度更快。若 Ethena 成功扩展至 Solana（通过 Jupiter 的 JupUSD 计划），或若高收益稳定币赛道涌现新竞争者，Sky 的增长率可能放缓。[^16][17]

催化剂与机会：

1. 基础资产扩张 — Sky 正整合 RWA（Real-World Assets），这可能开启企业级、AUM 数十亿美元的新增长通道。RWA 赛道 2025 年已成为最热门赛道之一，Sky 的早期参与具有战略价值。[^18]
2. 市场份额捕获 — USDS 年增 86% 对标行业平均 50% 的增速。若这一动能持续，年末可达 $15-18B，届时年化收益可能突破 $500-600M，支撑更高估值。
3. 制度化采纳 — S&P 评级虽然是 B-，但符号意义重大：传统金融已准备好与 DeFi 协议互动。这为机构资本进入铺平道路（类似 Aave 获得 BTCS 等机构客户）。[^14]
4. 代币动力学改善 — $30 万日回购 + 转向 SKY 奖励的战略调整直接增加了代币需求侧。若执行得当，可能推动 2026 年 P/S 倍数向 Aave 靠近。

📈 看多论题 (Bull Thesis)

1. 规模 × 效率的罕见组合 — Sky 管理着 $9.86B 稳定币，利润率 38.6%，而传统金融同等规模的资产管理机构利润率仅 15-20%。这显示了链上金融的成本优势。若 USDS 在 2026 达成 $15-20B，协议可扶养 $600-800M 年收入，支撑 $2.0-2.8B 市值（基于 3.5x P/S）。
2. 真实收益 vs. 虚拟激励的长期胜利 — 市场已反复验证，可持续的真实收益（Sky SSR）优于 yield farming（已死亡）。Sky 的 2-22% SSR 是有机且基于协议现金流的，不可被竞争对手轻易模仿。
3. 制度化风险偏好转变 — 2024-2025 年的 BTC 现货 ETF 和 Ether 基金面世标志着机构对链上资产的认真态度。Sky 作为首个获 S&P 评级的 DeFi 协议，将成为机构进入 DeFi 的网关。类似 Aave 已获得 $6B AUM 的机构存款。[^14]
4. 回购与代币动力学 — $92.2M 2025 年回购加 $30 万日均回购承诺，配合质押奖励的 SKY 化，直接压缩供应并增加需求。若执行 24 个月，可吸收 $217M 代币出售压力，净空头头寸消化。

⚠️ 看空论题 (Bear Thesis)

1. 资本充足率危机潜伏 — 0.4% 风险调整后资本金意味着任何 > 0.4% 的资产损失都会穿透缓冲。在极端市场事件下（如 USDC 再次脱锚或Oracle 攻击），Sky 可能面临流动性危机。2025 年 DeFi 虽未遭重大信用事件，但风险并未消除，反而隐性累积在 $9.86B USDS 中。
2. 收益率压缩不可避免 — SSR 从 2025 年的平均 5-8% 将随美联储 2026-2027 年加息周期而上升或下降（取决于时间差）。若美国 10Y 国债跌至 3% 以下，USDS 可能无法竞争，用户流向 Ethena 等更高收益产品。增长可能放缓至 30-40% 而非 86%。
3. 治理风险具现化 — Rune Christensen 掌握 9% 代币，且作为创始人具有崇拜人物效应。若其离世或陷入丑闻，市场可能瞬间反应，导致 30-50% 抛售。这类"关键人物风险"在去中心化协议中最为致命。
4. 监管打击 — 美国 SEC/OCC 对 stablecoin 的监管态度正在强化。若 2026 年美国通过严格的 stablecoin 法案，要求 100% 现金储备或排除算法机制，Sky 的某些操作（如 PSM 的灵活赎回）可能被禁用。这将摧毁增长故事。
5. 竞争侵蚀 — Ethena 已超越 Sky 的增速；USDC 仍为市场主宰（$64B）；MakerDAO 遗留用户对 SKY 代币改革有微词。若 Ethena 成功扩展至 Solana 并锁定 $20B+ TVL，Sky 的"创新者溢价"将被抹平，沦为平庸的 stablecoin。

🎯 投资结论 (Final Verdict)

综合评分：6.5/10

Sky 是一个高机会-高风险的投资机会，适合能承受 30-50% 波动性的机构/专业投资者。以下是评分拆解：

机构评级：HOLD (转向 ACCUMULATE)

目标价格区间：

• 12 个月基准目标：$0.062-0.078 (+0% to +24%)
• 风险调整后内在价值：$0.055-0.095 (涵盖 -12% 至 +51%)
• 止损位：$0.045 (-28%) — 若跌破表示基本面恶化
• 获利位（分批）：$0.085-0.12

建议策略：

1. 入场方式 — 对于机构投资者，建议分两个阶段：
   • 第一批：$0.055-0.062，配置 40%
   • 第二批：$0.042-0.048，配置 60% (若价格回调)
2. 持仓期望 — 12-24 个月，重点关注：
   • USDS 规模突破 $15B 的时间点
   • S&P 评级是否升至 BB 或以上
   • 监管政策在美国的定性
3. 风险管理 — 配置应不超过宏观加密资产配置的 3-5%（鉴于 B- 信用评级）；建立 $0.045 的硬止损；每季度审视治理和资本指标。
4. 配套持仓 — 考虑配合对冲性持仓：
   • 小额 USDe（Ethena）以对冲 stablecoin 竞争风险
   • 小额 AAVE（Aave）以获得更低风险的 DeFi 敞口

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⁂

1. https://www.dwf-labs.com/research/539-top-defi-protocols-by-revenue-in-2021-2025-brief-analysis ↩︎
2. https://coincodex.com/crypto/sky-token/price-prediction/ ↩︎
3. https://www.okx.com/en-us/learn/mkr-sky-swap-key-dates-benefits ↩︎
4. https://www.kiln.fi/protocols/sky ↩︎
5. https://cryptorank.io/token-unlock ↩︎
6. https://tokenterminal.com/explorer/metrics/revenue ↩︎
7. https://coincodex.com/crypto/sky-token/ ↩︎
8. https://www.flitpay.com/blog/token-unlock-in-crypto-meaning-impact-advantages-disadvantages-and-much-more ↩︎
9. https://x.com/SkyEcosystem/highlights ↩︎
10. https://coinmarketcap.com/currencies/sky/ ↩︎
11. https://defillama.com/unlocks/sky ↩︎
12. https://www.fameex.com/en-US/research/projects/sky-research ↩︎
13. https://medium.host/@skyprotocol/sky-tokenomics-9752763aefc2 ↩︎
14. https://tde.fi/founder-resource/blogs/stablecoin/maker-dao-usds-sky/ ↩︎
15. https://solanacompass.com/projects/sky ↩︎
16. https://docs.skyocean.io/investors/tokenomics/profit-sharing-mechanism.html ↩︎
17. https://hexn.io/blog/sky-protocol-akland-prn0epe69ulpox8ymvf0w9it ↩︎
18. https://www.okx.com/learn/sky-protocol-buyback-token-burn-value ↩︎
19. https://globalfintechseries.com/finance/sky-ecosystem-is-generating-435m-in-annualized-protocol-revenue-and-168m-in-annualized-protocol-profits/ ↩︎
20. https://www.mexc.co/news/355622 ↩︎
21. https://phemex.com/academy/what-is-market-cap-to-tvl-ratio ↩︎
22. https://coinlaw.io/makerdao-statistics/ ↩︎
23. https://www.binance.com/en/square/post/29111460530913 ↩︎
24. https://blog.mexc.com/news/ethfi-price-2026-ether-fi-vs-lido-liquid-staking-7-8b-tvl-breakdown/ ↩︎
25. https://changelly.com/blog/dao-maker-dao-price-prediction/ ↩︎
26. https://thedefiant.io/news/defi/aave-avalanche-circle ↩︎
27. https://www.okx.com/learn/top-defi-tvl-protocols-future ↩︎
28. https://coinmarketcap.com/cmc-ai/multi-collateral-dai/price-prediction/ ↩︎
29. https://tokenterminal.com/resources/articles/the-price-to-sales-ratio-p-s ↩︎
30. https://blog.techessentia.com/how-aave-works-the-business-revenue-model-behind-the-defi-giant-explained/ ↩︎
31. https://tokenterminal.com/explorer/metrics/tvl ↩︎
32. https://www.forbes.com/sites/tomerniv/2025/09/04/sp-flashes-a-warning-light-for-defi-inside-skys-credit-rating/ ↩︎
33. https://rocknblock.io/blog/stablecoin-architecture-how-ethena-usde-works ↩︎
34. https://coinmarketcap.com/cmc-ai/sky/price-prediction/ ↩︎
35. https://www.marketsmedia.com/sp-assigns-first-credit-rating-on-defi-protocol/ ↩︎
36. https://www.onesafe.io/blog/ethena-labs-fee-switch-ena-token-valuation ↩︎
37. https://stealthex.io/blog/sky-price-prediction-is-sky-coin-a-good-investment/ ↩︎